站在當前估值水平,重新審視天工國際(00826.HK)的賽道、市場占位及增長邏輯

當前順周期板塊依舊處在市場“甜蜜期”,全球特鋼龍頭---天工國際(00826.HK)的股價出現回調,這是機會還是下落的飛刀?

近五年來,天工國際的估值一直圍繞20倍左右的中樞值上下波動,盡管今年10月以來在周期股的“春天”中大漲,但經過短暫回調后,目前估值仍處在中樞以下。與此同時,同業A股幾家代表公司的平均估值在41倍左右,即便以今年以來AH溢價率最高時接近五成的水平來進行折讓,相比而言,天工國際的估值仍相對較低。

(數據來源:WIND;截至12.11收盤價計)

此外,由于美、日等成熟市場特鋼行業已過高速發展期,且估值普遍處于15-25倍水平,而我國當前正進入高速發展期,理應享有估值溢價。不僅如此,港股往往給予行業龍頭的溢價高于A股市場。照此推斷,天工國際當前的估值仍有一定上行空間。

一、工模具鋼賽道優、格局良好,天工國際處絕對領先地位,卡位高端市場

此前我們在《順周期下的一個成長股機會:天工國際(00826.HK),崛起中的全球特鋼龍頭》曾指出天工國際所處的賽道屬于典型的“長坡厚雪”型,即體現為廣闊的市場空間及強勁的盈利能力。

眾所周知,鋼鐵作為衡量一國工業化水平的重要標志。而特鋼作為鋼鐵材料中的特殊品種,更是重大裝備制造及國家重點工程建設所需的關鍵材料,其戰略意義不言而喻。

產品特性方面,相對普鋼而言,特鋼往往具有特殊化學成分及組織性能、滿足特殊需要等特點,個別產品甚至被譽為“工業皇冠上的明珠材料”。也正是由于這種特性,導致特鋼不像傳統鋼材一樣大宗屬性強,這也意味著特鋼龍頭企業往往具備穿越周期的成長性。

應用領域而言,普鋼最主要的需求在建筑領域,相對附加值不高,而特鋼則集中應用于汽車零部件、工業制品及金屬產品三大領域,產品技術含量高、生產工藝復雜、綜合性能要求高。

相比普鋼,特鋼的市場潛力明顯更為可觀,已是業內共識。國內粗鋼產能已接近飽和,但特鋼占比仍然很低。據WIND統計顯示,2015-2019年,五年間,中國特鋼占總鋼材比例由8.7%增至10.7%,僅上升了2%。相比歐日等發達國家20%以上的水平,提升空間顯著。

天工國際始建于1981年改革初期,長期專注于工模具鋼(模具鋼和高速鋼)領域,歷經近四十年的發展,在產品結構、研發投入以及產銷布局等方面都已形成體系,核心產品成本及品質端都具備全球競爭力。

目前公司四大主產品(高速鋼、模具鋼、切削工具、鈦合金)被廣泛應用于航空、汽車、高速列車及石油化工等行業和機械加工等不同領域,暢銷歐美等世界近百個國家以及香港、臺灣地區。

天工國際身處高集中度、高附加值的優秀特鋼子賽道,且已占據絕對領先地位。公開數據顯示,2018年特鋼行業集中度明顯高于普鋼以及下游最大的汽車行業。其中,模具鋼行業CR3/CR5分別為86%/99%,工具鋼行業CR3/CR5分別為71%/89%,均屬寡頭壟斷格局。

若以銷量計,據SMR鋼鐵,2019年天工國際的工模具鋼總銷量19.42萬噸,位列世界第二,僅次于奧鋼聯集團。而以產量計,2019年高速鋼排名世界第一,模具鋼位居國內第一、全球第二。

公司工模具鋼細分產品市占率

(圖片來源:國泰君安)

基于工模具鋼高度集中的格局,致使特鋼企業對下游議價能力強,往往可以通過調價將上游漲價壓力向下游傳導。今年二季度以來,隨上游原材料價格持續上漲,特鋼企業亦不斷調價。

與此同時,切削工具市場格局也在優化。2019年,公司在國內切削工具市場主要競爭對手因現金流問題基本停產,國內格局優化,公司市占率望進一步攀升。另外,天工延產業鏈自上而下的發展邏輯,也決定了其在成本端的優勢。

2016年來,隨產品逐步走向高端化,相應毛利率持續上升。天工國際通過良好的產品結構,卡位中高端市場。一方面,在中低端通過規模及管理優勢達到高性價比;另一方面,在高端產品憑借持續研發投入,讓產品質量躋身全球前列。伴隨公司一貫、持續的產品結構升級戰略地推進,產品毛利率將繼續上升。

公司三大產品毛利率變化趨勢

(圖片來源:國泰君安)

二、盈利驅動市值增長,回報率逐年上升,負債率穩步下行

PE模型告訴我們,投資賺錢無外乎兩種來源,一種來自企業盈利,一種來自估值提升。而過往四年表現顯示出,天工國際更多屬于前者。

1)盈利能力與市值齊升

2015年,對于公司及行業發展而言,都是一個拐點。彼時由于大宗金屬及小金屬價格快速下跌,導致公司產品降價,單位產品毛利收縮,業績有所下降。2016年國家推動鋼鐵行業供給側改革,行業格局明顯優化,合金價格趨穩,同時公司重新梳理成本和售價間的關系,實現營收、凈利的穩步上漲。

據WIND統計測算,2016-2019年,天工國際的歸母凈利潤年復合增速達52.67%。同期,市值增長近三倍,若以每年中樞值計,年復合增長率為52.22%,與凈利增速基本持平。

2)回報率逐年上升,負債率穩步下行,上市后持續分紅

盈利不斷提升同時,公司對股東的投資回報率亦持續走高。據WIND統計顯示,2016-2019年,公司加權平均ROE由2.80%升至8.14%。同時,公司財務杠桿呈穩步下行態勢。

公司ROE與資產負債率變化趨勢

(圖片來源:國泰君安)

此外,值得一提的是,自2007年7月在港股上市以來,公司現金分紅不斷,且2016年后分紅派息力度明顯加大,投資吸引力提升。

(圖片來源:WIND)

三、未來主要增長點

1)市場份額擴張

在工模具鋼領域,公司市占率逐年穩步提升,2015-2019年,全球市占率從6.4%升至9.6%(數據源:SMR),現僅次于奧鋼聯,這主要由于后者在冶金粉末技術領域處領先地位。

作為全球特鋼龍頭,天工國際在市場擴張方面存在兩條增長主線。一方面,受疫情影響,國產替代加速,公司市占率上升趨勢望持續;另一方面,隨天工國際的粉末冶金產線全面投產達產,提升其在國際高端市場的產品競爭力,并擴大全球市場份額。

此外,前述我們提到,2019年切削工具市場格局優化,疊加公司在泰國的首個海外自動化工廠已在今年9月建成,產銷兩端有望釋放,來共同推動未來其精密工具市場份額的提升。據悉,該工廠年總產能達4800萬件,并可根據未來需求增長擴大至1億件。

2)產品結構升級

產品升級主要體現在工藝和材質兩方面。

工藝方面,粉末冶金堪稱業內頂級。2019年前,只由國外少數幾家企業掌握。天工國際在2019年底建成國內首條工模具鋼粉末冶金生產線,填補了國內市場空白。2020年下半年開始大規模量產。此外,二期項目建設也已于近期啟動,設計產能3000噸,后續總產能將達到5000噸。

就產品形態而言,粉末冶金主要有三種:熱等靜壓高速鋼、噴射成形模具鋼以及特種合金粉。一期2000噸全部為熱等靜壓高速鋼,為相對高端品種。由于其成品質量優異,由粉末冶金制成的高速鋼售價平均可以達到15萬元/噸,毛利率在45%左右,而傳統高速鋼平均售價僅3萬元/噸,毛利率25%-30%。公司預計一期工程能在2022年全部達產,實現滿產滿銷以后,粉末冶金產品收入將占未來收入的15%左右。

材質方面,高合金化趨勢顯著。鈦合金作為天工國際多年來增長較快的業務,過往7年年均復合增速為38.5%。在鈦合金整體市場增速放緩的大背景下,以航空航海、醫療設備為代表的高端鈦合金增速正在上升,過去15年復合增速21%。公司的高端鈦合金制造目前產量較小,產能達到5000噸/年,但實際生產僅3000噸/年,產能利用率存在提升空間,未來有望借此拉動鈦合金的收入和利潤增長。

此外,公司鈦合金開始向成材進行升級并聚焦民品,產品形態在原有管材和板材基礎上,拓展棒材和絲材,其中鈦合金棒材主要用于醫療器械行業,鈦合金絲材主要包含高端鏡架用絲材及3D打印等增材制造領域用絲材。在現有產能規模下,追求四種產品形態均衡發展,以獲取更高利潤空間。

結語

受疫情影響,公司今年凈利增速有所減緩。此前我們測算過,即便按今年非常態化的增速計,明年預計市盈率也只有10倍。綜合行業階段及公司基本面考慮,天工國際未來增長確定性依然強,且低基數效應下,業績彈性更大,因此市場下行空間有限。

我們依然維持此前判斷,押注中國高端制造、工業自動化及工模具鋼賽道,在未來幾年都是一個不錯的選擇。

格隆匯聲明:文中觀點均來自原作者,不代表格隆匯觀點及立場。特別提醒,投資決策需建立在獨立思考之上,本文內容僅供參考,不作為實際操作建議,交易風險自擔。

相關股票

相關閱讀

評論

    黄大仙三肖中特期期准力 真金棋牌 mg4377线路检测网址 河北11选五的玩法介绍 天津快乐10分前三组选绝招 彩票论坛首页 麻将游戏免费下载软件 星力电玩捕鱼平台 江西时时彩 官方 青海十一选五官网 管家婆精选资料四肖八码中特 新456棋牌游戏银子 有哪些人玩过天易棋牌的 欢聚麻将上下分代理 公牛vs骑士20155 福彩湖北快3走势图和跨度 北京pk拾冠军计划免费