【浙商宏觀】 疫苗廣泛應用是推動還是抑制全球通脹?

作者:李超 林成煒

來源:李超宏觀研究與資產配置

 內容摘要 

>> 報告導讀/核心觀點

疫苗在全球大范圍應用前,需求已顯著修復,疫情更多沖擊供給,此時供需缺口最大化,通脹快速提升。本階段對應2021年上半年,即發達國家完成注射目標而新興市場疫苗嚴重不足,全球疫苗接種結構顯著不均衡。下半年疫苗在全球范圍內廣泛使用尤其是彌補新興市場疫苗缺口后,供給會有明顯提升,供需矛盾緩解繼而抑制通脹。

>> 發達國家疫情現狀:歐洲疫情控制良好,美國持續高增未見緩解 

Q4以來,以歐美為代表的發達國家疫情再次爆發。歐洲各國由于實行了較為嚴格的社交距離控制,本輪疫情復發在經過11月中旬的確診高峰后已逐漸降溫。英法意等歐洲主要國家最近一周新增確診病例處于明顯下行通道;僅德國無明顯調頭趨勢。美國當前疫情仍持續高增,最近一周新增確診病例仍然高達137萬例且暫無緩和趨勢。

>> 新興市場疫情現狀:巴西、印度仍存復發風險,其余國家疫情穩定

新興市場主要國家,僅巴西疫情于11月再次復發,最近一周新增確診病例超過5萬例,接近年內高點,目前仍處于上行通道。印度最近一周新增確診已回落至3萬例以內,恢復速度緩慢但仍處于下行通道,但根據疫情傳播規律仍需警惕印度疫情出現二次復發。其他新興市場國家當前疫情均較為穩定,下半年至今基本未出現明顯反彈。

>> 疫苗進展:發達國家占據當前多數產能,新興市場疫苗訂購量不足

從疫苗訂購數看,全球確認訂購疫苗總劑量達73億支,其中高收入國39億支;中高收入國10億支;中低收入國17億支;國際組織7億支;全球疫苗分配嚴重不均。

從疫苗數量的人口覆蓋率看,當前各國疫苗訂購對人口的覆蓋率存在較大差距,高收入國家的疫苗覆蓋率普遍高于中等收入國家。已確認訂購疫苗覆蓋率超過100%的經濟體均為高收入經濟體,新興市場國家的疫苗訂單普遍遠低于完全接種的需要。

從整體注射進度來看,高收入國家將早于中等收入國家開啟和完成大規模疫苗接種工作。前者將集中于上半年進行注射并在Q2末基本完成大規模接種目標,后者可能將集中于下半年甚至2022年進行注射。

>> 疫苗注射對供給的邊際改善作用強于需求

一是從各國疫后經濟的修復特征來看,需求修復速度往往領先于供給。在發達國家需求已恢復或接近恢復正常但供給仍同比萎縮的情況下,疫苗注射對供給的邊際改善作用更強,發達國家強大的工會制度以及財政補貼力度在疫情期間發揮了強化需求、弱化供給的作用。二是從全球產業鏈分布來看,新興市場是全球范圍內重要的上游原材料以及中低端產成品出口國,發達國家的終端消費需求以及資本開支過程中對上游原材料的需求均依賴新興市場供給,新興市場國家前期疫苗訂購規模不足將在一定程度上拖累其供給能力的修復速度。此類國家2021年上半年生產能力的修復主要依靠疫情的自然消退和社交距離控制解除。

>> 疫苗注射在上半年將提升通脹水平,在下半年將壓降通脹水平

根據當前疫苗注射進度安排、疫苗對供給需求的影響特性以及全球產業鏈分布,疫苗推進將在2021年上半年推升通脹水平,下半年的持續推進將壓降通脹水平。

發達國家上半年注射疫苗并在Q2末實現大規模接種后,將同時強化需求與供給,對供給的邊際提升作用強于需求。然而當前發達國家普遍面臨產業結構單一的問題,即便供給恢復,多數發達國家單一的產業鏈無法滿足其自身生產制造需要,可能進一步將大對新興市場國家供給的需求;而新興市場國家的供給能力由于疫苗缺位存在不確定性。2021年上半年發達國家集中注射疫苗并在Q2末實現疫苗對國內人群的基本覆蓋、新興市場國家上半年尚且無法充分注射疫苗的局面可能強化供需矛盾,繼而推升通脹水平。下半年起預計新興市場國家疫苗注射邊際速率將超過發達國家并加速其對全球產業鏈供給能力的修復,供需矛盾將逐步緩解通脹水平可能逐步降低。

 風險提示 

風險提示:美國印度落地共振帶動商品價格上行;新興市場疫苗不足疊加疫情復發導致上游供給持續受限;病毒變異導致疫苗失效;中美沖突超預期


正 文


全球疫情:發達國家及新興市場國家均存局部風險


> 發達國家中歐洲疫情控制良好,美國持續高增未見緩解

      四季度以來,以歐美為代表的發達國家疫情再次爆發。截至當前,歐洲各國由于實行了較為嚴格的社交距離控制,本輪疫情復發在經過11月中旬的確診高峰后已逐漸降溫,英國、法國、意大利等歐洲主要國家最近一周的新增確診病例均已回落至10萬以下,當前處于明顯的下行通道;僅德國周確診病例仍超過10萬且當前疫情無明顯調頭趨勢。德國現有防疫措施與春季相比仍然較為寬松,主要集中于對各類服務業消費場所進行停業處理,但將在圣誕節期間放松管控措施。整理來看,歐洲國家疫情整體回落,但仍需關注圣誕節日慶祝、人群集聚可能導致的復發風險。

      美國當前疫情仍然持續高增,最近一周新增確診病例仍然高達137萬例且暫無緩和趨勢,加州、德州、紐約州、佛羅里達州等經濟重鎮確診數均在5萬以上,其中加州新增確診超過18萬例,德州新增確診超過11萬例。

>新興市場中巴西、印度仍存復發風險,其余國家疫情穩定

      新興市場的主要國家中,僅巴西疫情于11月再次復發,最近一周新增確診病例超過5萬例,接近年內高點,目前仍處于上行通道。年終是巴西傳統的折扣購物季,人群集聚將加劇疫情感染風險。當前巴西總統明確不會因為疫情再次進行社交隔離,這一決定可能加劇未來巴西的疫情風險。

      印度最近一周新增確診已回落至3萬例以內,恢復速度緩慢但仍處于下行通道,國內疫情蔓延情況自9月單周64萬例新增確診的高峰以來持續好轉。需要注意的是,當前歐美國家甚至巴西都已經歷疫情二次甚至三次反彈,印度目前尚未出現這一趨勢,但根據疫情傳播規律仍需警惕印度疫情出現二次復發。

      除印度、巴西外,其他新興市場國家當前疫情均較為穩定,下半年至今基本未出現明顯反彈,每周新增確診數均位于1萬例以內。


疫苗進展:發達國家占據多數產能,新興市場訂購不足


      為應對全球疫情,世界衛生組織、流行病防范創新聯盟和全球疫苗免疫聯盟共同成立“新冠肺炎疫苗實施計劃”(COVAX)以協調全球新冠疫苗的研發、生產、采購和分配工作,以此確保疫苗能夠在世界范圍內得到相對均勻的分配,避免醫療資源配置結構性失衡。該組織的運營資金來源于高收入經濟體以及國際慈善組織的募捐,目前已與189個國家和經濟體開展合作。諸如日本、英國以及歐盟部分發達國家均將為該計劃提供資金支持(我國也參與資金募捐,美國當前未參與),阿富汗、巴基斯坦等中低收入經濟體如將受到資助。在該計劃下,發達經濟體可以通過自費購買疫苗實現不同比例的接種;落后經濟體則可以在該計劃的資助下逐步注射覆蓋至少20%的總人口。這一機制的存在可以有效緩解全球范圍內疫苗分配不均的格局。根據計劃框架以及相關執行數據統計:

      從疫苗訂購數量看,截至2020年12月4日,全球已確認訂購的疫苗總劑量達到73億只,其中高收入國家訂購39億支;中高收入國家訂購10億支;中低收入國家訂購17億支;COVAX訂購7億支,此外仍有25億劑疫苗訂單正在談判中。當前數據顯示低收入國家未能訂購到疫苗,后續或將完全依賴COVAX的疫苗援助。整體來看,即便在COVAX機制的協調下,當前全球疫苗仍然存在嚴重的分配不均。

      從疫苗數量的人口覆蓋率看,當前各國疫苗訂購對人口的覆蓋率存在較大差距,高收入國家的疫苗覆蓋率普遍高于中等收入國家。目前已確認訂購疫苗覆蓋率超過100%的經濟體均為高收入經濟體,依次是加拿大527%、英國288%、澳大利亞266%、智利223%、歐盟199%、美國169%和日本115%,而東南亞、非洲和拉丁美洲的多數中等收入國家(尤其是中低收入國家)的疫苗覆蓋率則不足100%,其中一些國家的疫苗訂單甚至遠低于完全接種的需要。

      當前疫苗訂購數量僅能滿足2021年上半年的注射需要,下半年的注射情況判斷仍取決于后續的產能進展。從整體注射進度來看,高收入國家將早于中低收入國家開啟和完成大規模疫苗接種工作。當前預計高收入經濟體將在上半年累計對10.9億人進行接種,在Q2末基本完成大規模接種目標;而全年預計接種數僅為12.5億,下半年基本陷入停滯。中等收入經濟體將在上半年對3.7億人進行接種,Q2末注射覆蓋率言中國不足,下半年具體注射進度仍需視后續產能開發情況而定。

      從單個國家注射進度來看,以美國為例,根據當前美國醫藥協會預測,Q1美國將開始一階段疫苗注射,一季度末計劃疫苗注射覆蓋人群比例超過20%;Q2為美國疫苗注射速度的高峰期,Q2末計劃疫苗注射覆蓋的人群比例超過80%;預計歐、日等經濟體均將保持類似進度,均將在Q2末實現疫苗的大規模接種。此后新興市場國家將根據疫苗生產進度或各國財政條件逐步開展注射。

      伴隨疫情修復,2021年全球經濟面臨確定性修復趨勢,目前OECD領先指標已接近恢復至疫情前水平,全球綜合PMI已連續5個月位于榮枯線以上。后續經濟供需兩端的修復結構以及通脹走勢將在極大程度上取決于疫苗的注射情況。


全年疫苗注射的推進對通脹是抑制作用還是推升作用


> 疫苗注射對供給的邊際改善作用強于需求

      從全球范圍來看,我們認為疫苗影響的核心領域仍是供給而非需求。

>> 各國需求復蘇領先供給,后續疫苗注射對供給修復的邊際作用更強

      從各國疫后經濟的修復特征來看,需求修復速度往往領先于供給。從全球范圍來看,5月以來摩根大通全球制造業PMI新訂單指數的修復速度明顯領先供給。美國方面,國防和運輸以外耐用品新訂單的每月增速也持續領先于耐用品工業產生指數的修復速度,前者同比增速已修復至0以上,而后者同比仍然處于萎縮狀態;美國庫存總額在今年以來迅速去化,當前庫存同比-4.65%,同樣說明需求修復領先供給;庫存結構來看,零售商庫存去化速度遠遠領先于制造商庫存,前者同比-9.0%,后者-1.2%,可以印證說明消費者消費需求修復顯著快于生產商的供給修復。歐洲方面,歐盟27國的新訂單信心指數修復幅度同樣領先于工業生產指數;歐盟27國零售貿易信心指數的庫存分項同比增速降至-20%。整體來看,在疫情自然平復的情況下供給修復更慢。綜上,在需求已恢復或接近恢復正常但供給仍同比萎縮的情況下,疫苗注射對供給的邊際改善作用更強。

      之所以發達國家普遍需求修復快于供給的原因可能如下:一方面是發達國家強大的工會體系可能在疫情期間弱化供給,強化需求。發達國家工會體系相對較為發達,在勞工保護與勞資談判領域發揮著重要作用。以美國為例,美國工會可能通過如下渠道弱化供給,強化需求:一方面是疫情期間,工會可能要求企業加強對工作場合的健康安保措施,美國疫情初期防疫物資不足,醫療保護條件不達標可能導致工會組織工人停工繼而影響供給。如德國工會曾在11月因工作條件呼吁亞馬遜德國物流中心停工;美國工會10月向聯合國勞工組織提交申訴,反對特朗普政府激進推進復工。另一方面是工會可以對失業救濟金資格進行抗辯,如果工人因雇主未能解決工作環境的健康安全問題而拒絕工作,也不會因此而喪失失業救濟金的領取資格(美國領取失業救濟金的前提條件之一是不能在無正當理由的情況下拒絕工作或接受工作邀約),這保障了工人即便在停工期間也能持續領取失業金的權力從而強化了其消費能力,在弱化供給的同時強化了需求。此外,大規模的財政刺激在居民失業期間保障了其收入來源,在疫情期間強化了供需修復速度的錯位。疫情期間,雖然美國失業率大幅上升,但受益于政府大規模的財政補貼(政府轉移支付規模明顯上升),居民個人收入反而持續高增,4-7月同比增速均高于8%,4月最高曾觸及14%。雖然失業率上升使得生產供給遭受明顯沖擊,但財政刺激對個人收入的補給保障了居民消費需求的快速修復導致供需修復錯位。

>> 新興市場是全球重要的原材料供給國,疫苗注射將增強其對全球的上游供給能力

      從全球產業鏈分布來看,新興市場是全球范圍內重要的上游原材料以及中低端產成品出口國,發達國家的終端消費需求以及資本開支過程中對上游原材料的需求均依賴新興市場供給,新興市場國家前期疫苗訂購規模不足將在一定程度上拖累其供給能力的修復速度。

      以上游原材料為例,智利和秘魯的礦山銅產量位居全球前二,合計占據全球礦山銅約40%的產能;印尼和菲律賓的礦山鎳產量位居全球前二,合計占據全球礦山鎳近50%的產能;墨西哥和秘魯的礦山銀產量位居全球前二,合計占據全球礦山銀約38%的產能;剛果的鈷礦產量位居全球第一,占據全球鈷礦約71%的產能;智利、阿根廷、津巴布韋的鋰礦產量均位于全球前5,合計占據全球鋰礦約33%的產能。以上有色金屬均是全球工業生產中的重要原材料。

      對于此類國家而言,由于當前國內疫情普遍未見大面積復發,明年上半年生產能力的修復主要依靠疫情的自然消退和社交距離控制解除。如上文所述,當前多數新興市場國家未曾經歷明顯的疫情反復,一旦二次爆發可能對其供給能力產生沖擊并階段性推升通脹水平。新興市場國家最早大規模注射疫苗的時間將位于下半年,上半年疫苗的缺位將增加其供給能力的不確定性。

>疫苗注射在上半年將提升通脹水平,在下半年將壓降通脹水平

      綜上,根據當前疫苗注射的進度安排、疫苗對供給需求的影響特性以及全球產業鏈的分布,我們認為疫苗推進將在上半年推升通脹水平,下半年的持續推進將壓降通脹水平。

      發達國家上半年注射疫苗并在Q2末實現大規模接種后,將同時強化需求與供給,但對供給的邊際提升作用強于需求。然而當前發達國家普遍面臨產業結構單一的問題,服務業占比遠遠高于制造業占比。即便供給恢復,多數發達國家單一的產業鏈也無法滿足其自身的生產制造需要,可能進一步將大對新興市場國家供給的需求;與此同時,新興市場國家的供給能力由于疫苗的缺位存在不確定性。因此,上半年發達國家集中注射疫苗并在Q2末實現疫苗對國內人群的基本覆蓋,新興市場國家上半年尚且無法充分注射疫苗的局面可能強化供需矛盾,繼而推升通脹水平。

      下半年起預計新興市場國家疫苗注射的邊際速率將超過發達國家并加速其對全球產業鏈的供給能力的修復,供需矛盾將逐步緩解通脹水平可能逐步降低。

      其中對通脹的階段性壓力可能帶動部分商品價格走強,其中有色金屬可能受益較為明顯。銅、鋁、鎳、鉛、鋰都是較為常見的工業有色金屬品種。我們認為此類金屬將共同受益于以下邏輯,可能在Q1持續表現強勢:一是全球經濟持續修復,以中美為代表的補庫周期共振在短期內將對有色金屬起到需求支撐。二是當前新能源是全球大型經濟體一致的產業趨勢。美國在短期內雖然難以落地綠色基建方案但拜登的政治主張仍為新能源的發展留下充分想象空間;歐洲已出臺7500億歐元預算用于綠色投資,;日本首相菅義偉也計劃日本在2050年將實現國內溫室氣體凈零排放;預計我國十四五規劃中也將把新能源列為重點。大國發展的產業趨勢將提振相關品類的金屬價格,而本類金屬均在新能源領域具有相關應用空間,如鎳、鋰是動力電池的重要組成部分,具有廣泛的新能源應用前景。三是中美兩國均將在2021年Q2迎來通脹拐點(具體可參考我們前期報告《從再通脹到信用收縮》),預計再通脹交易將是Q1的交易主體,該邏輯將進一步對有色金屬的價格起到支撐作用。四是供給端來看,部分新興市場國家上半年的產能可能因疫苗訂購不足而存在不確定性。具體分析可參考我們此前報告《海外還有哪些商品會持續上行》。

 風險提示 

      中國印度落地共振帶動商品價格上行;新興市場疫苗不足疊加疫情復發導致上游供給持續受限;病毒變異導致疫苗失效;中美沖突超預期。

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