【招商宏觀】為什么鐵礦石漲得猛?

來源:軒言全球宏觀

核心觀點:

1. 歐央行通過PEPP和TLTRO加碼貨幣政策寬松力度。歐盟復蘇基金及長期財政預算同樣獲得重大進展。

2. 國際清算銀行(BIS)每季度公布全球約40個國家及地區以及全球、發達和新興經濟體的分部門債務數據。2020年二季度數據顯示,受疫情影響,全球從一季度的全面去杠桿轉向全面加杠桿,其中發達國家加杠桿幅度更大。

3. 高頻周度觀測:海外國內商品持續走強。本周,CRB指數持續走強。南華綜合指數表現強勁。農產品批發價格200指數、COMEX銅、COMEX黃金、IPE布油、螺紋鋼期貨等均不同幅度上漲。

4. 為什么鐵礦石漲的猛?分行業來看,產能已經顯著出清,或者存在明顯供給約束的品種將會出現顯著的價格上行趨勢,近期持續上漲的鐵礦石就是典型,其供應主要依靠進口,尤其是澳洲進口,供應單一且有受到沖擊的可能。在全球性貨幣寬松、經濟持續修復的條件下,這些產能得到一定程度出清的行業的產品價格可能具有更大的上行壓力。

5. 投資需求不是國內商品價格大幅上漲的主要原因:11月以來,國內商品價格出現快速上漲。11月南華商品指數同比上漲4.6%,環比上漲8.3%,結束了9月以來的持續下跌態勢。內外商品價格的分裂開始彌補。根據我們的觀察,當前國內商品價格回升的動力可能與投資需求關系較弱,更主要的因素是源于消費和出口。

總之,在全球性貨幣寬松、經濟持續修復的條件下,這些產能得到一定程度出清的行業的產品價格可能具有更大的上行壓力。


一、歐盟貨幣財政雙寬松


歐央行通過PEPP和TLTRO加碼貨幣政策寬松力度。12月10日,歐央行公布了最新的利率決議,維持三大關鍵利率水平不變,但將目前規模已達1.35萬億歐元的歐洲緊急抗疫購債計劃(PEPP)增加5000億歐元至1.85萬億歐元。PEPP將從此前的2021年6月底至少延長9個月持續至2022年3月底。歐央行還將第三輪定向長期再融資操作(TLTRO)優惠利率的持續時間從此前的2021年6月延長為延續至2022年6月。

歐盟復蘇基金及長期財政預算同樣獲得重大進展。同日,歐盟27個成員國領導人在歐盟峰會就歐盟長期預算方案達成共識,就未來7年1.8萬億歐元(包括7500億歐元的復蘇資金)的長期預算達成一致,該協議不僅為歐盟2021-2027年七年預算生效鋪平了道路,而且掃清了7500億歐元 (約合9090億美元)復蘇基金推行的障礙。復蘇基金將從明年1月起落實推行。此前,因反對歐盟將經濟援助與法治問題掛鉤,東歐國家匈牙利和波蘭對該長期預算方案投了否決票,使其遲遲無法獲批。

長期預算將用于打造一個更具韌性、更加綠色環保和數字化的歐洲,而上述舉措將批準通過歐盟聯合債券來提供資金,是歐盟一體化的又一重要舉措。


二、發達全線加杠桿——2020年二季度全球債務數據綜述


國際清算銀行(BIS)每季度公布全球約40個國家及地區以及全球、發達和新興經濟體的分部門債務數據。其中新興經濟體包括阿根廷、巴西、智利、中國、捷克、中國香港地區、印度、以色列、韓國、馬來西亞、波蘭、俄羅斯、沙特阿拉伯、新加坡、南非、泰國、哥倫比亞以及土耳其,發達經濟體包括奧地利、加拿大、丹麥、歐元區、日本、新西蘭、挪威、瑞典、瑞士、英國以及美國。各部門債務分為政府、家庭及非營利機構以及非金融企業三部門,統計口徑包括債券以及銀行貸款。總債務中,按照經濟體分,發達經濟體約占70%,新興占30%;按部門分,政府部門約占33%,家庭部門25%,非金融企業部門40%。其中各國內部總債務單獨統計,與三部門加總略有差異。

2020年二季度數據顯示,受疫情影響,全球從一季度的全面去杠桿轉向全面加杠桿,其中發達國家加杠桿幅度更大。

以美元計價,2020年一季度全球非金融部門債務規模202.2萬億美元,同比增長7.7%,明顯高于前值3.8%。分部門來看,廣義政府部門債務69.8萬億,占總債務34.5%,同比增長12.0%,前值3.8%;家庭部門債務48.5萬億,占比24.0%,同比增2.7%,前值1.7%;非金融企業債務78.2萬億,占比38.7%,同比5.7%,大幅高于前值2.7%。整體來看,一季度政府、家庭和企業部門債務同比同時上行,其中,政府部門加杠桿幅度最大。

發達經濟體總債務140.4萬億,占全球債務69.4%,高于前值69.1%,增速8.6%,高于前值4.5%。其中政府部門債務53.5萬億,占比38.1%,同比13.5%,大幅高于前值3.9%。家庭部門債務35.1萬億,占比25.0%,同比1.7%,前值1.2%。企業部門債務46.1萬億,占比32.9%,同比6.1%,前值3.7%。新興經濟體債務規模61.8萬億,占全球債務30.6%,前值30.9%。增速5.7%,大幅高于前值2.4%。其中政府部門16.3萬億,增速7.3%,大幅高于前值3.7%。家庭部門債務13.3萬億,同比5.4%,高于前值3.0%。企業部門債務32.1萬億,同比增5.1%,大幅高于前值1.4%。整體來看,發達經濟體和新興經濟體都是政府部門加杠桿幅度最大。

美歐英日占發達經濟體總債務超過80%。以本幣計價,美國、歐元區、英國和日本二季度全面加杠桿。其中,美國、歐元區和英國家庭部門都是去杠桿,政府部門和非金融企業部門都是加杠桿。日本整體全面加杠桿。

新興經濟體方面主要關注十一個體量較大的經濟體,巴西、馬來西亞、泰國、印度、俄羅斯、中國、墨西哥、新加坡、阿根廷、印尼、南非,美元計價占新興經濟體超過80%,其中中國占約2/3。以美元計價,新興作為整體全面加杠桿。

以本幣計價,2020年二季度加杠桿的國家包括阿根廷、巴西、中國、印度、馬來西亞和泰國。其中,阿根廷、中國和泰國三部門全面加杠桿。巴西和和馬來西亞政府部門加杠桿,家庭部門和非金融企業部門去杠桿。印度除家庭部門去杠桿,政府部門和非金融企業部門加杠桿。以本幣計價,2020年二季度去杠桿的國家有印尼、墨西哥、俄羅斯、新加坡和南非。其中,印尼、墨西哥、新加坡和南非除政府部門加杠桿外,家庭部門和非金融企業部門去杠桿。俄羅斯政府部門、家庭部門和非金融企業部門全線去杠桿。


三、高頻周度觀測:海外國內商品持續上漲


本周,CRB指數持續走強,12月10日CRB綜合指數收盤433.9,較上周同期上升6.6,CRB工業收盤501.75,較上周同期上漲17.3,CRB食品收盤351.56,較上周下降4.6。南華綜合指數12月11日收盤1597.7,較前一周同期上升30.6。12月11日農產品批發價格200指數收盤124.29,較上周小幅回升。生豬全國平均價12月11日收盤32.5元/公斤,較上周下降1.9%。本周,COMEX銅收盤均值3.5,較上周上漲1.3%;COMEX黃金本周收盤均值1849.3,較上周上漲1.6%;IPE布油收盤均值49.4,較上周上漲2.6%;螺紋鋼期貨收盤均值4314.8,較上周上升1.3%。水泥價格指數12月11日收盤155.0,較上周同期上升0.03。

本周美元指數小幅上行,12月11日收盤90.8,較上周上升0.1。離岸人民幣即期匯率收盤6.5,較上周上升0.02。美債10年12月11日收盤0.9,中美利差升至240BP。12月10日美國國債余額27.39萬億美元,同比增速18.7%,美國國債持續今年以來的擴張趨勢,但擴張速度有所下降。

本周30大中城市房地產銷售面積均值60.1萬平方米,較上周60.0萬平方米上升0.2%,其中一線城市和二線城市房地產銷售面積分別為13.6和32.2萬平方米,分別上升0.3%和10.1%,三線城市銷售面積14.3萬平方米,較上周下降16.8%。汽車12月第一周的日均零售是3.8萬輛,同比2019年12月增長26%,環比11月同期增長9%。

12月11日波羅的海干散貨指數(BDI)收盤1211,較前一周同期上升14。

截至本周,國債余額20.3萬億,本周新發行國債2214.5億元,凈融資1712.2億元,下周預計發行1620億元,預計償還609.6億元。地方政府債余額25.4萬億,本周新發行100億元,凈融資-160.7億元,下周預計發行71.9億元,預計償還15.8億元。信用債存量36.9萬億,本周新發行信用債4283.5億元,凈融資1428.0億元,下周預計發行1835.4億元,預計償還3323.1億元。

本周,同業存單余額11.3萬億,與上周基本持平,3個月AAA同業存單收益率周均值收盤2.92,較上周下行12BP。銀行間同業拆借7天均值2.48,較上周上行1BP。DR007周均值2.28,較上周上行2BP。R007周均值4.60,較上周下行40BP。


四、為什么鐵礦石漲得猛?


2016至2017年,美國推進減稅加基建,中國房地產銷售、基建投資高速增長,去產能與環保限產力度明顯,需求擴張加供給收縮合力導致能源與原材料價格上行。相比之下,2020至2021年全球流動性寬松、經濟持續修復兩項條件類似,但國內需求擴張、供給約束兩項都相對更弱,尤其是房地產調控不放松,地方財政收入壓力影響財政政策力度。因此, 2020至2021年的能源與原材料價格漲幅總體上會低于2016至2017年,預測PPI可能于2021年5月在2.3%左右見頂。

但分行業來看,產能已經顯著出清,或者存在明顯供給約束的品種將會出現顯著的價格上行趨勢,近期持續上漲的鐵礦石就是典型,其供應主要依靠進口,尤其是澳洲進口,供應單一且有受到沖擊的可能。進一步推理,以2015年10月供給側結構性改革的理念實施以來工業各子行業規模以上企業單位數的變化幅度來衡量,黑色金屬礦、黑色金屬加工的企業數分別下降61.5%、49.0%,降幅最為顯著;有色金屬礦、煤炭開采企業數分別下降37.7%、34.3%;石油天然氣開采、非金屬礦開采、農副食品加工、化學原料及化學制品、酒飲料茶制造、紡織業的企業數也都出現10%至15%的降幅。

在全球性貨幣寬松、經濟持續修復的條件下,這些產能得到一定程度出清的行業的產品價格可能具有更大的上行壓力。


五、投資需求不是國內商品價格大幅上漲的主要原因


11月以來,國內商品價格出現快速上漲。11月南華商品指數同比上漲4.6%,環比上漲8.3%,結束了9月以來的持續下跌態勢。內外商品價格的分裂開始彌補。根據我們的觀察,當前國內商品價格回升的動力可能與投資需求關系較弱,更主要的因素是源于消費和出口。

我們用冷軋板卷價格代表消費和出口需求,熱軋板卷價格代表投資需求。冷軋板材一般用于汽車、家電等產品,而熱軋板材主要用于橋梁、鐵路、建筑等領域。二者價格差大致可以作為觀察消費、出口需求與投資需求的變化情況。目前冷軋板卷價格已經超過熱軋板卷價格1000元/噸以上,達到2017年以來的最高點。冷軋板卷價格顯著高于熱軋板卷價格,與當前汽車銷售強勁以及國內和美國房地產銷售增速持續改善等情況相吻合。從歷史數據看,冷熱軋板卷價格差與我國出口增速相關性較高。因此,盡管明年國內基建投資和房地產投資需求都可能受到穩杠桿政策的抑制,但海外需求的修復有望推動國內商品價格的進一步修復。

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