2021年宏觀經濟展望與投資思考:行穩方可致遠

作者:梁中華

來源: 李迅雷金融與投資

在新發展理念的指導下,最近幾年宏觀政策在穩增長和防風險之間尋求平衡。2020年在新冠疫情的巨大沖擊下,貨幣大幅寬松,信用超額投放,政策偏向穩增長。在新經濟領域高增長的同時,房地產再度發力穩增長,對經濟增長的貢獻直追09年。但貨幣刺激也導致宏觀杠桿率在一年之內上升近30個百分點,防風險任務再度增加。

在經濟逐漸回升以后,信用政策已經有所控制,房地產調控進一步收緊,利率大幅抬升。2021年大概率會延續這一趨勢,政策偏向防風險、控杠桿,經濟基本面見頂回落。政策收縮后,之前信用寬松“蓋住”的債務風險會有增加,推升的資產價格會有回調壓力,內生利率水平會逐漸趨于回落。

當“潮水”褪去以后,哪些是“真金”,哪些是“石頭”,會更加清晰。短視角需要防風險,長視角擁抱“類黃金”資產。


1、經濟為何反彈?還是老配方


1.1 房地產面臨“反轉”

本輪宏觀經濟的走弱并不是完全由新冠疫情導致的,主要的經濟指標幾乎都是從2018年就開始下滑了。疫情只是加速了經濟下行的節奏而已,疫情對經濟砸了一個深“坑”,然后二季度以后開始爬坑。

而下行壓力的主要來源是房地產市場的逐步降溫。2018年以來,棚改貨幣化政策逐漸收緊,房價下跌城市開始增多,庫存開始累積,房地產市場的緩慢降溫,是2018年以來經濟下行壓力的重要來源。

過去沒有哪一輪復蘇,是沒有地產參與的。我國居民有六成以上的財富,直接或者間接配置在了房地產相關領域。在過去十年里,我國1/3左右的經濟增長,是由房地產直接或者間接拉動起來的。地方政府對土地財政依賴依然很大。可以說,房地產仍是我國經濟的主導變量。

而大家經常討論的中國的金融周期,本質就是房地產周期。融資領先經濟半年,房地產銷售領先投資半年,房地產銷售和融資同步,投資和經濟同步。09年、12年、15經濟的企穩回升,都開始于居民加杠桿,房地產市場的好轉。

這一輪仍是熟悉的“配方”。今年二季度以來的經濟反彈,一方面和新經濟領域的高增長有關,但這塊整體體量畢竟有限。帶動整體經濟回升最重要的因素,還是房地產。比如建筑業、房地產、金融業等與房地產相關度高的行業GDP同比高增長,工業品生產中,除了和新技術相關的,主要還是房地產相關的鋼鐵、有色等產品增速較高。

房地產對GDP貢獻已經達到09年水平。GDP各分項來看,今年最終消費支出對GDP的拉動降到了歷史低位,而資本形成的貢獻達到了歷史高位。而固定資產投資中,表現最亮眼的就是房地產投資。前三季度名義GDP增速有3.6%,而房地產投資就增長了接近6%

我們簡單做了個測算,不考慮房地產對互補品的帶動,僅僅考慮房地產直接或者間接拉動上游產業的GDP貢獻,二季度房地產對經濟的貢獻率在60%以上,非常接近09年的水平,三季度盡管有所回落,貢獻率也接近50%

地產為啥好?“填坑”+貨幣刺激。一方面在疫情期間,積累了一部分投資和消費需求,在疫情緩解后集中釋放,所以房地產銷售和投資當月同比增速才能達到過去幾年的最高點。就像今年一季度受到疫情影響,我國結婚登記人數減少了45%,而二季度疫情緩解后,實現了7%的正增長,為2013年以來的最高位。房地產銷售和投資、基建投資、工業增加值、消費等諸多經濟數據,均有“填坑”的因素存在。

另一方面,寬松的貨幣環境也對房地產、股市等資產領域產生一定推升作用。例如20142015年經濟比較差的時候,貨幣寬松推動大城市房地產市場快速火爆。本輪貨幣寬松后,核心城市房價也有所大漲。海外放水后,也對房地產市場有明顯推升作用。

房地產市場的走勢一看政策調控,這塊今年以來沒有明顯放松,反而部分城市漲價較多后,還有所收緊。二看貨幣環境,信用方面的政策從6月份以后就在不斷收緊,利率明顯上行。

只要沒有強刺激,中小城市房地產市場由于之前過度透支需求,就會延續下行的大趨勢。

地產或面臨“反轉”,從季調環比數據來看,房地產銷售和投資從7月份以后就在不斷下行,同比數據反應滯后一些,也在筑頂期。而如果地產向下,宏觀經濟的下行壓力就會體現出來。

1.2 基建高增時代結束

除了房地產的因素以外,2018年以來的經濟下行,和廣義財政的收緊也有一定關系。2017年中以來,中央嚴控地方政府債務增量,終身問責,倒查責任。地方政府隱性負債擴張明顯放緩,城投公司有息負債增量連續兩年下滑,基建投資增速也是從2018年以來大幅下降。今年以來對于地方隱性負債的監管政策并沒有明顯放松,大基調未變,意味著地方政府只能依賴“顯性”負債支持基建。

今年雖然政府債券大量發行,但支出偏低,主要用于彌補財政缺口的擴大。如果將公共財政和政府性基金加在一起算,前10個月政府支出同比只增長了6.1%,明顯低于去年接近10%的增速;而政府收入卻同比減少了3%。也就是說沒有明顯多花錢的情況下,收入減少以后也要多發債。所以今年政府債券比去年多發行2.7萬億,主要用于彌補因收入下滑帶來的財政缺口。

支出端沒有明顯增長,對基建整體的支持力度就會有限。2021年“顯性”的財政刺激會有所收斂,再考慮到隱性負債的監管,基建難以實現高增長。

1.3 終端需求恢復有限

醫學上未戰勝病毒,需求恢復遇到瓶頸。如果醫學上未戰勝病毒,大家對病毒始終會有所恐懼,盡量減少出行,城市間、城市內的人員流動都會受到限制。再加上今年居民收入減少、失業增加,對需求端始終會形成壓制作用。從最近幾個月的數據來看,終端消費的恢復已經遇到瓶頸,同比增速的提升放緩,環比增速已經接近疫情前的水平,不排除1112月的消費同比數據出現橫盤或下降。

終端需求后續或好轉,但力度會相對有限。從終端消費品價格表現來看,美國的核心通脹從6月份以后就開始企穩反彈,而我國的核心通脹水平卻不斷向下。中美放水模式不同,導致水流方向不同,將對后續經濟走勢產生重要影響。

美國更多是直接給居民發錢,所以今年美國受到疫情影響很大,但居民可支配收入增速卻大幅飆升,消費能力沒有受影響,短期儲蓄率上升,而一旦疫情管控放開,終端需求和通脹會明顯回升。

而我國更多是通過投資推進寬松的模式,獲得資金的更多是國企和抵押品較多的群體。而截至3季度末,我國居民可支配收入增速為3.9%,與疫情之前9%的水平有較大差距。

1.4 出口也會逐漸“反轉”

今年我國出口一枝獨秀,主要來自供應端的因素。從外需來看,后續發達經濟體復蘇,會對我國出口有一定帶動。但我們還需要考慮供應端的擾動,最近幾個月,由于我國和海外的疫情錯位,海外供應鏈受到沖擊較大,部分訂單是轉向我國生產的。所以就會發現我國的出口增速遠遠好于其他經濟體,在歐美進口中的占比也大幅飆升。

出口也會逐漸反轉,30%優勢的逐步消失。由于貿易的全球聯動性很強,我們可以用美國、日本、韓國的出口數據,來模擬我國正常的出口增速。結果顯示,由于供給端的影響,我國出口增速在短期內比全球聯動決定的正常水平要高出30個百分點以上。如果海外疫情控制住,經濟正常復產復工,這種短期優勢將逐漸消退。即使全球需求端會逐漸恢復,但我國出口增速進一步改善的空間并不大,2021年可能會出現低增長甚至負增長的情況。所以從各分項來看,經濟增長的動能會逐漸趨于減弱。


2、政策要收緊?信用已很緊


2.1 杠桿率大幅飆升

杠桿率大幅飆升,債務負擔加重。今年受到疫情影響,政策刺激力度加大,我國宏觀杠桿率在10個月時間里上升了27個百分點。企業、政府的債務負擔增加尤其明顯,企業部門杠桿率上升14個百分點,政府杠桿率上升7個百分點。

從政策的角度來看,新發展理念更加注重短期穩增長和長期防風險的平衡。2019年一季度經濟反彈后,政策方向很快收緊。最近兩年的政策均是如此,經濟好了就收一收,差了就放一放,和之前的持續刺激、持續收緊明顯不同,根本原因是我們所處的內外、長短期環境和以前不同。外部來看,大國之間的競爭關系長期存在,過去的發展模式遇到挑戰。內部來看,房地產泡沫、債務問題突顯,再進一步強刺激只會讓問題更為嚴重。所以政策會在短期穩增長和長期防風險之間進行平衡。

上半年信用大幅寬松后,部分資金流向房地產、股市等資產領域,增加了風險。杠桿率也大幅攀升,所以后續的信用政策會更加克制。

2.2 市場早已在加息

經濟逐漸恢復后,政策利率并未加息。比如代表短端資金利率的逆回購利率依然維持在低位,DR007利率也在逆回購利率附近徘徊,MLF利率也未見調整,LPR貸款利率從5月份以后仍維持在低位水平。

雖然政策利率并未加息,但市場早已在加息。5月份以后,隨著央行資金端操作回歸常態,市場已經實現了大幅加息。資金利率回歸到正常水平,且在貨幣緊平衡的情況下,流動性分層的現象比較明顯,非銀融資成本比銀行融資成本要高很多。

與此同時,結構性存款壓降監管,也增加了銀行負債端壓力,同業存單利率大幅抬升。當前AAA同業存單利率比同期限MLF利率還要高,從央行那里借錢比從市場借錢要便宜,這其實也是一種扭曲。往前看,結構性存款還有1.5萬億需要壓降,不過考慮到12月結構性存款本身就會季節性下降,壓力已經減小很多。

隨著銀行負債端成本的上升,機構配置資金的緊張,實體融資成本大幅抬升。例如,代表性的國債利率、企業發債利率都已經上升到了2018年的水平。實體貸款利率盡管還未公布,但和發債利率的相關性看,貸款利率的上行幾乎可以說是確定性的。

所以盡管DR007政策利率未動,但實際上,R007相比去年底加息了10BP以上;同業存單大概也加息10BP;企業債加息接近40BP

信用的投放早已“常態化”。比如利率上行導致推遲或取消發行債券的規模增加,6月份以來銀行信貸也已經回歸到正常增長通道,社融的短期高增長主要來自政府債券的大量發行。9-12月還剩2.7萬億政府債券發行,隨著政府債券發行高峰過去,社融的拐點就會出現。

2.3 經濟已在頂部區間

關于經濟動能的變化,我們不僅要看融資的總量,還要看融資的結構。今年企業部門加杠桿較多,但我國企業部門融資行為和政府類似,都是逆周期的,背后主要是國企融資較多,承擔穩增長功能。而居民部門的融資才是順周期的,這意味著:只有居民部門的融資持續大幅上升,經濟恢復才會有持續性。而從最近幾個月的數據來看,居民部門的融資增速抬升并不明顯,這也意味著順周期的動能并不強。

綜合來看,我國經濟在短期上沖后,會趨于下降,當前已經處于頂部區間。明年一季度盡管同比增速會很高,但這個高主要是有今年一季度的低基數導致的,沒有太大意義。而更應該關注明年一季度的環比指標相比往年同期如何,如果弱于往年同期,說明經濟在走弱。就像09年一季度經濟也大幅下滑,導致101季度的經濟增速非常高,但股債其實都沒有向經濟好的方向走。

在房地產經濟未見底之前,宏觀經濟都不會見底。因為過去十年,沒有一輪復蘇,是沒有地產參與的。

再寬松沒那么快,需要等待基本面的回落。短期來看,貨幣收緊的概率不大,更多是信用投放節奏的調整。進一步的貨幣寬松,需要等待經濟基本面的再度回落。央行非常珍惜正常貨幣政策調控的空間,所以后續的降息降準將是有所節制的。


3、長期買什么?類黃金資產


3.1 貨幣長期超發

從宏觀維度看,要理解過去和未來的大類資產配置,就必須理解紙幣主導的貨幣政策,尤其是對黃金的理解,至關重要。

過去幾十年,全球紙幣政策幾乎演繹到了極致:從正常的利率調控政策到零利率、負利率,甚至再到QE和“直升機撒錢”;各國央行從調控短端利率到調控長端利率,從購買優質資產到購買劣質資產,從有償借出錢到免費送錢。

而貨幣的“信譽”:核心在于“稀缺”。理論上,任何一種商品都可以成為貨幣。但是要想成為大家一直公認的貨幣,最核心的一點就是這種商品必須是稀缺的。比如貝殼、石頭、鳥類羽毛等等都曾作為貨幣被使用過,還有監獄中的香煙、酒、茶葉等也都可以成為貨幣,歸根到底是因為它們在特定時期、特定場合下是稀缺的。但隨著人類技術的進步,很多過去稀缺的商品變得不再稀缺,貝殼、石頭、鳥類羽毛被大量發現,很難再承擔貨幣的功能。

這是因為,當一種商品可以被大量生產出來,那么這種商品作為貨幣屬性的“信譽”就會喪失。比如,最開始人類要找到貝殼很困難,可能需要投入大量的勞動時間,但如果突然到了海邊,發現遍地都是貝殼,那誰還會愿意拿自己辛辛苦苦采摘的果實、冒著生命危險獲取的獵物,去換取唾手可得的貝殼呢?大家手里原有的貝殼也變得一文不值了。

這就是貨幣貶值帶來的財富轉移,其實就是錢不值錢了,大家對該種貨幣的信譽也會大打折扣。

而黃金是天然的貨幣,紙幣是人造的貨幣。黃金是大自然中極其稀缺的資源,截至2019年末,已經開采到地面上的黃金總存量有19.7萬噸,已經探明的地面下的黃金儲量還剩下4.7萬噸。在過去的120年里,已經開采出的黃金存量年均增速只有1.5%,即使考慮到技術的進步,過去20年中的黃金存量增速也只有1.6%

所以黃金的稀缺性是大自然保證的,是一種天然的貨幣。而紙幣歸根到底是“紙”,是人造的貨幣,其稀缺性主要靠發行者的“自覺”。

黃金價格的“騰飛”,開始于紙幣泛濫時代。1971年美國停止美元兌換黃金,全球進入了不受控制“印刷”紙幣的時代。在1971年之前的180年時間里,黃金價格年化漲幅不到0.5%;而從1971年至今的近50年里,年化漲幅達到了7.6%。相對而言,1971年至今,美元對黃金貶值了97%,果真成了“紙幣”。

其它紙幣的貶值幅度更大。1971年以來,土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新興經濟體的貨幣,僅僅對美元的貶值幅度都有90%以上,對黃金的貶值幅度那就更多了;印度、菲律賓、韓國、中國貨幣對美元的貶值幅度也有50%以上。

主要發達經濟體中,1971年以來,英國、瑞典、澳大利亞、加拿大貨幣對美元也有貶值,但幅度遠遠小于新興經濟體。德國、新加坡、日本、瑞士貨幣對美元有明顯的升值,但考慮到美元兌黃金的貶值幅度,所有的紙幣對黃金都是大幅貶值的。

上一波黃金的十多年大牛市終結于2013年,和美聯儲超發貨幣的節奏放緩有很大關系。因為從2012年起,美國的多項經濟指標就開始不斷釋放積極信號,所以在2013年已經開始討論貨幣刺激規模縮減的問題。20135月伯南克提出美聯儲可能要縮減QE的規模,直到2013年底的議息會議上,美聯儲決定開始行動。當時黃金價格在一年時間里暴跌了28%,可以說,美國超發貨幣節奏的放緩,是黃金牛市結束的最直接原因。

超發方向不變、但節奏放緩,黃金仍是中長期配置方向。2020年海外受疫情影響較大,貨幣超發節奏快;但2021年隨著美國經濟逐漸向好,通脹抬升,預計貨幣超發步伐會明顯放緩,貴金屬的行情會轉向震蕩。但從中長期視角看,老齡化、貧富差距仍是全球共同面臨的問題,貨幣超發仍是方向,黃金類資產仍具有配置價值。

3.2 資產通脹甚于商品

全球通脹的加速,也開始于紙幣超發時代。1971年之前的110年時間里,美國通脹上漲了4.7倍,年化1.6%;而1971年至今的49年時間里,美國的通脹上漲幅度就達到了5.5倍,年化高達3.9%

而且在1971年之前的110年里,97%的物價上漲集中在美國內戰、一戰、二戰期間的10多年時間里,也是和紙幣超發有關;其它100年時間中基本上沒有通脹。

1971年之前的110年,35%的時間里美國CPI同比是為負值的,出現了明顯通縮。而從1971年至今,美國CPI基本上沒有出現過負值。

打個比方,如果美聯儲宣布所有的1美元都變成2美元,那物價不就可以翻倍了嗎?

80年代至今,美國沒有再出現過“像樣”的通脹。解釋全球低通脹的原因很多,貧富分化或許也可以提供一個視角。

如果一個經濟體有10單位居民,2單位“富人”,8單位“窮人”。如果央行發行的紙幣流到8單位窮人那里,窮人的邊際消費傾向高,衣食住行的價格可能很快就漲起來了。但如果紙幣流到了2單位富人那里,衣食住行都有了,怎么辦呢?買資產!

隨著經濟的發展,財富越來越傾向于流向少數群體,超發的貨幣也越來越傾向于流向少數群體,所以很容易推升資產的通脹,很難推升大眾消費品的通脹。

所以資產泡沫此起彼伏,貨幣被泡沫“綁架”。2000年以來,美國先是經歷一波股市泡沫破滅,之后房地產泡沫,07年地產泡沫破滅,股市泡沫又起來,今年股市泡沫破滅后,在大規模貨幣寬松下又拉升回來。

而且,當前貨幣政策不僅僅要考慮經濟基本面,也要考慮資產泡沫的問題,因為泡沫一旦破滅,經濟也會受到巨大的沖擊。

資產類通脹快于商品類通脹。考慮到經濟復蘇的節奏,未來全球貨幣寬松政策的退出是緩慢的。而在貧富差距較大的情況下,大眾消費的商品類通脹的恢復會比較緩慢,而資產類的通脹會一波接著一波。

3.3 “類黃金”是長期方向

從資產配置的角度來看,買茅臺=買黃金黃金具有兩大屬性:一是稀缺性;二是活得久,能夠長期儲藏價值。在紙幣不斷超發的情況下,具備這兩大屬性的資產都是受益的。

例如,茅臺酒也具有這樣的屬性:茅臺酒每年供給的量是有限的,而且每年會“喝”掉一部分,剩下的存量很少,滿足稀缺性;另一方面,白酒儲藏起來,內在價值不僅不會損耗,還會提升,能夠長期活下來。

所以茅臺股價和黃金價格走勢具有一定相關性,其實背后就是貨幣超發導致的,茅臺是股市中的“黃金”。

A股中的“類黃金”資產仍是中長期方向。2006年開始算,上證綜指在14年時間中只上漲了1.4倍,但是如果我們將A股中最核心的50只股票選出來,在14年時間里上漲了38倍,遠遠超過了大盤走勢。每次系統性大跌導致的優質個股的回調,都是長期加倉買入的機會。

這是因為這些核心資產也具有“黃金”屬性:好公司相對稀缺;長期、或至少在可預見的未來能夠活下來。

所以不是A股長期沒有賺錢效應,而是這個市場存在兩種不同的投資風格:一種是在合適價格買入優質資產,長期持有,賺長期的慢錢;另一種是追逐熱點、“割韭菜”,賺短期的快錢或者虧錢。

核心城市核心地段的房產:也受益貨幣超發。今年疫情爆發后,貨幣信用持續寬松,部分核心城市房價再度大漲。從宏觀角度看,購買核心城市、核心地段房產也是和黃金是一個邏輯。一是尋找稀缺性,二是尋找能夠長期活得久、能夠儲藏價值的資產。


4、短期防風險:利率債占優


最近兩年,我國股市的結構性特征很明顯:周期類行業估值普遍較低,而科技、醫藥、消費類行業估值較高。

如果我們拉長時間來看,傳統周期行業的“便宜”并不是最近兩年才發生的事情。例如在2010-2014年,煤炭行業的平均估值基本維持在20倍附近,也就是說在歷史低位區間維持了將近4年時間,鋼鐵、房地產、建筑等行業也是類似的情況。但在2014-2016年間,這些周期行業的估值有了非常明顯的提升,背后最主要的原因恐怕來自于超級寬松的貨幣環境,供給側改革整合行業內部結構,也對估值起到了提振作用。

如果我們將2014-2016年間估值的提升,看成是特殊大背景下的特例的話,周期股的“便宜”并不是這兩年開始的,而是從2011年以后就已經開始了。而且從歷史情況看,“貴”不是周期股的常態,“便宜”或許才是常態。

在估值長期維持在低位的情況下,主導周期股價格波動的因素,更多是盈利的變化,而不是估值的變化。類似的,債券價格的走勢和基本面也高度相關,所以典型的周期龍頭股其實更像是類固收的資產。

短期來看,流動性如果不進一步寬松,長久期的核心資產的機會也不大。需要等待基本面回落以后,貨幣進一步寬松。而周期股短期的躁動,主要來自短期經濟數據向好,但如果基本面逐漸見頂回落的話,也會面臨回調壓力。

2021年信用沒那么寬松、基本面又回落的情況下,仍需要警惕信用風險的沖擊。2021年股市主要結構機會可能在今年受疫情沖擊較大的領域,比如旅游、餐飲、酒店、機場、航空等。

債券可做左側配置。在新發展理念下,既然不會強刺激,僅有托底思維,經濟基本面難以持續回升,債券趨勢性走熊的可能性也不大。

當前利率已經高于疫情之前,安全邊際較高,超調即可參與,逐步做左側配置,趨勢性大幅下行的機會需要等待基本面的回落。

人民幣會一直升值嗎?6月份以來,人民幣對美元大幅升值,當前已經升值到了6.6以內。關鍵在于疫情錯位我國受疫情沖擊最大的時候是一季度,當時GDP增速在主要經濟體中最低。而開啟復產復工后,我國經濟恢復非常快,GDP增速是主要經濟體中最高的。一旦國內和國外疫情收斂,人民幣匯率會重新趨于貶值。

格隆匯聲明:文中觀點均來自原作者,不代表格隆匯觀點及立場。特別提醒,投資決策需建立在獨立思考之上,本文內容僅供參考,不作為實際操作建議,交易風險自擔。

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